Nota de inversión: Hunter Douglas, un negocio tan aburrido como necesario

1.           Tesis de inversión

El fabricante de persianas de alta gama proporciona un producto y servicio que no es fácilmente replicable. Mientras que las persianas comunes las podría fabricar cualquier artesano local, Hunter Douglas proporciona un producto destinado a un usuario que busca diseño y calidad, y un servicio con plazos de entrega cortos y fiables que son fundamentales en obra nueva.

La empresa  ofrece una rentabilidad por beneficio anual normalizado del 14% con una deuda neta del 15% frente a los activos.

2.           El negocio y el entorno competitivo

Los ingresos provienen principalmente de la fabricación y venta de persianas, principalmente en Europa y EE.UU. (88% de los ingresos en 2018). Los gastos principales son las materias primas (50% de los gastos operativos) y el gasto en empleados (30%). La empresa afirma no tener problemas en traspasar a los clientes la inflación en las materias primas.

Las persianas de alta gama encierran cierta complejidad en el diseño e instalación, lo que requiere de un instalador acreditado con experiencia y que sea fiable. Además, arquitectos y promotores deben conocer el producto y confiar en la marca para evitar retrasos y sobrecostes en la ejecución de la obra. Aparentemente se trata de un producto de bajo valor añadido y sin embargo considero que para entrar en el mercado haría falta una inversión importante para desarrollar el producto, formar instaladores, y convencer a arquitectos y promotores de que el nuevo producto es mejor que los presentes.

3.           La gestión del negocio

La empresa fundada por Henry Sonnenberg sigue vinculada a la familia Sonnenberg, que es su principal accionista con más del 90% de las acciones. Actualmente, el CEO es Ralph Sonnenberg, que dirige la empresa desde 1997, al menos. David y Marko Sonnenberg codirigen el negocio desde 2008.

El negocio ha aportado valor regularmente a los accionistas con un ROIC medio superior al 10% frente al coste de capital estimado del 7% durante los últimos 15 años.

En 2016 y 2017 la empresa ha hecho dos adquisiciones importantes (Levolor y Hillary) pagando precios que estimo entre 10-15x EV/EBIT.

4.           Riesgos

La empresa declara que el principal riesgo es el tipo de cambio por tener una parte importante del negocio en EE.UU.. A mi juicio, no existen riesgos importantes a largo plazo que no sean los normales de cualquier actividad empresarial. El negocio depende de la obra nueva, y mientras crezca la población y haya crecimiento económico, habrá obra nueva con ventanas que necesiten persianas.

5.           Otros datos fundamentales

El endeudamiento de la empresa es y ha sido bajo históricamente. Actualmente, la deuda neta representa el 15% de los activos y el 1.5x del EBIT.

El CAPEX de mantenimiento es similar a la D&A como se comprueba descontando el efecto de la adquisición de negocios.

El 40% de los activos son intangibles relacionados con la adquisición de empresas.

 

6.           Valoración

El valor de los activos netos tangibles es de 10€ por acción, consistiendo principalmente en materias primas, activos fijos y cuentas a cobrar.

Calculo los beneficios normales como el resultado de aplicar el margen operativo medio de los últimos 12 años (para tener en cuenta el mínimo del 4% en 2008) a los ingresos actuales, aplicando una tasa impositiva media del mismo periodo, asumiendo que el CAPEX de mantenimiento es equivalente a la D&A, y después de algunos ajustes adicionales obtenemos que el EPV es 76€.



Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción.