La inversión en valor

“Invierte en negocios con una historia larga de rentabilidad

y que tenga una ventaja competitiva sólida”

Warren Buffett

 

La inversión en valor

Partiendo de la base de que invertimos en acciones a largo plazo por ser el activo más rentable y que diversificamos en un número suficiente de acciones[1], debemos seleccionar estas acciones. Se ha escrito mucho sobre como elegir las acciones en las que invertir, y en mi opinión, solo el análisis fundamental me permite tener la seguridad suficiente como para ver una posible caída del precio de la acción como una oportunidad y no como un riesgo (cuanto más caiga mejor, más barata). A través del análisis fundamental entendemos los negocios y los activos que tiene la empresa.

Y dentro del análisis fundamental podemos elegir entre dos estilos de inversión principales: la inversión en valor (Value) y la inversión en crecimiento (Growth).

Si bien ambos estilos buscan obtener la máxima rentabilidad de los beneficios futuros respecto al precio pagado por las acciones, se diferencian en que la inversión en valor invierte en empresas pensando que seguirán ganando el mismo dinero en el futuro que en el pasado, y la inversión en crecimiento invierte en empresas pensando que aumentará los beneficios futuros respecto a los pasados.

¿Qué nos dice la experiencia?

Muchos estudios justifican empíricamente la rentabilidad adicional que podemos conseguir invirtiendo en acciones Value. Quizás el más conocido sea el modelo Fama y French[2]. Nosotros tomamos como referencia por ser más actual el estudio de Credit Suisse[3] donde se atribuye una rentabilidad anual extra a las acciones Value del 2% desde 1975 hasta 2020.

Algunos inversores excepcionales argumentan que también debemos fijarnos en la calidad de las empresas y su capacidad de hacer crecer los beneficios, aunque suelen incidir en no pagar en exceso por este crecimiento. Es conocido que Warren Buffett empezó comprando empresas razonables excepcionalmente baratas y evolucionó hasta invertir en empresas excepcionalmente buenas a precios razonables (nunca excesivos). Joel Greenblatt muestra que se puede mejorar la rentabilidad de invertir en acciones Value introduciendo la variable calidad y presenta su estrategia en “The little book that beats the markets”. Profundizando en la calidad de las empresas, Bruce Greenwald muestra la importancia de entender las ventajas competitivas y el entorno competitivo para seleccionar las mejores inversiones a través de varios ejemplos, pero sin una demostración empírica que sustente las ideas.

 

¿Qué está pasando actualmente?

El principal debate es si la inversión en valor ha dejado de funcionar por los resultados pobres de los inversores Value durante los últimos años. Research Affiliates argumenta en su estudio[4] que los resultados de los últimos 13 años se deben a una infravaloración extrema de las acciones Value y que está situación debería revertir en los próximos años.

El problema que subyace es si el pasado es representativo del futuro. Pienso que la historia siempre se repite de una u otra forma así que prefiero una muestra temporal lo más amplia posible (50 o 100 años) y no fijarme solo en los últimos años. Sin duda el futuro será distinto, y pienso que, en general, es más fácil que las empresas más consolidadas en el sector se vayan adaptando a los cambios mientras siguen ganando dinero, a que una empresa nueva disrumpa en el sector y expulse a todas las empresas competidoras.

De esta forma pienso que BMW seguirá vendiendo coches durante los próximos años y ganando dinero porque ya lo ha hecho en el pasado, y directivos y empleados tienen la experiencia de haberlo hecho. Si en el futuro consiguen unos beneficios similares al beneficio medio de los últimos 20 años, comprando las acciones hoy conseguiremos una rentabilidad por beneficios[5] del 12%.

Por otro lado, encontramos a Tesla, que aparentemente podría ser la empresa más avanzada tecnológicamente, pero que actualmente no gana dinero (sus ingresos anuales son menores que sus gastos) ¿será capaz de conseguir beneficios y ofrecer una rentabilidad por beneficios adecuada para los accionistas?

También encontramos el caso de Amazon, un negocio excepcional en manos de un mejor gestor, con infinitas posibilidades, que para obtener una rentabilidad por beneficio del 12%, si comprásemos la acción a los precios actuales, Amazon tendría que multiplicar por 12 sus beneficios del año pasado. ¿Lo conseguirá?

¿Existen otras estrategias?

Diría que prácticamente existe una estrategia por cada inversor, cada una con sus matices, sus ventajas y sus inconvenientes. Algunas incorporan otros activos, otras la evolución del precio o de variables fundamentales como las ventas. Y cada estrategia ha proporcionado cierta rentabilidad y volatilidad. Y aunque sabemos que resultados pasados no garantizan resultados futuros, pienso que pueden valer como aproximación cuando tienen un sentido económico que los justifique.

En mi opinión, cada inversor debe elegir la estrategia que más le convenza, y ceñirse a ella. Y después de probarla, aprender y extraer conclusiones. Aprender a invertir es un proceso que iremos perfeccionando a lo largo de nuestra vida y las pérdidas son parte del proceso y una oportunidad para aprender.

Yo invierto en acciones value porque los estudios empíricos muestran que han tenido mejor rentabilidad a largo plazo, los inversores con mayores rentabilidades lo defienden, y en general, confío más en negocios consolidados que en negocios nuevos. Sin duda, la calidad de las empresas es importante como también lo es ser prudente a la hora de pensar que sabemos más de lo que realmente sabemos.

 

Rodrigo Cobos, CFA



[1] Personalmente, creo suficiente diversificar entre 30 y 50 empresas ya que cuanta mayor diversificación, menor será la pérdida por los errores, pero también serán menores los beneficios de los aciertos.

[2] “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, Fama & French (1993). https://rady.ucsd.edu/faculty/directory/valkanov/pub/classes/mfe/docs/fama_french_jfe_1993.pdf. Eugene Fama fue laureado con el Premio Nobel en 2013.

[3] https://www.credit-suisse.com/media/assets/corporate/docs/about-us/research/publications/csri-summary-edition-credit-suisse-global-investment-returns-yearbook-2019.pdf

[4] https://www.researchaffiliates.com/en_us/publications/articles/reports-of-values-death-may-be-greatly-exaggerated.html

[5] La rentabilidad por beneficio se calcula como el Precio de la acción dividido por el Beneficio Por Acción o BPA ([Ingresos-Gastos]/#Acciones). Es decir, si compramos una acción por 100€ y la empresa ganó el año pasado 10€ (Beneficios = Ingresos - Gastos) por cada acción, entonces obtendríamos una rentabilidad del 10%.